引言：中国经济增长引擎的历史转折
“黄金时代”的帷幕缓缓落下，中国经济正站在深刻转型的十字路口。回首过去二十年，房地产无疑是中国经济最强劲、最持久的增长引擎。它不仅重塑了国民财富分配的版图，更深刻影响了地方政府的财政机制、产业链结构、居民资产配置，乃至中国社会的方方面面。然而，随着房地产步入深度调整周期，“土地财政”的轰鸣声逐渐远去，一种新的动力正在悄然孕育——资本市场，尤其是股市，被寄予了接棒楼市、成为中国经济新增长引擎的厚望。
一、楼市二十年：黄金增长引擎的历史回顾
1.1 房地产：经济核心引擎的崛起之路
自2000年以来，房地产行业对中国经济的影响力与日俱增。2005年至2021年间，房地产开发投资的年均增长率远超GDP增速，2010年代更是一度贡献了GDP的8%以上。相关产业链，如钢铁、水泥、家电、建材等，形成了“一套房带动几十个行业”的乘数效应，成为中国独具特色的增长发动机。据国家统计局数据，2021年房地产业增加值达到9万亿元，占GDP比重一度高达8.3%；若将相关的建筑业、家居行业等加总，其对GDP的影响在高点时甚至可达16%-20%。
房地产的高速发展，不仅推动了城市化的加速和居民居住条件的快速改善，更催生了一个全球体量最大的居民家庭财富蓄水池。到2023年，全国城镇居民家庭资产中，不动产占比高达59.1%，一线城市家庭更是普遍达到70%甚至更高，二线及以下城市紧随其后。正是楼市的财富效应，带动了一轮又一轮的家电、汽车、装修等消费升级，成为中国“投资—消费”良性循环的中枢。
1.2 土地财政：地方经济的缔造者
房地产成为经济发动机的根基之一，在于土地财政的支撑。自1994年分税制改革后，土地出让金成为地方政府可支配的最主要财政收入来源。即便在2024年行业整体下行的背景下，全国土地出让金收入仍高达4.9万亿元，约占地方财政基金收入的近九成（87.89%）。多地对土地财政的依赖度一度超过50%，甚至80%，如苏州、杭州等城市。在2018年的高峰期，土地出让金全国总收入超过5万亿元，占地方财政收入的比重历史高点时超过50%。
这种土地财政模式，使得地方政府对房地产增长的政策依赖极高。城市的经济、产业、基建，甚至教育、医疗等公益事业的资金，大多直接依赖于土地出让金。因此，多年来“以地生财、以房养城”成为中国城市维系行政运转和追求经济增速的现实选择。但也正因如此，楼市成为调节经济冷热的重要变量，房价与城市基建、城市能级、产业吸引力息息相关。
1.3 棚改货币化：政策奇迹背后的隐忧
2015年至2019年期间，中国的“货币化棚户区改造”政策成为楼市上行阶段的催化剂。央行通过PSL（抵押补充贷款）为政策性银行提供低息贷款，由地方融资平台进行大规模棚户区改造，并采用货币化补偿方式促使拆迁户进入市场购房。2015年至2016年，棚改货币化比例从不足10%迅速提升至48.5%，直接释放了巨量购房需求。仅2016年至2019年，PSL投放累计超过3万亿元，货币化棚改总投资逾6.26万亿元。其对三四线城市楼市的点燃堪称经典，安徽阜阳、天津等地房价在短时间内暴涨40%-100%不等。
1.4 主要调控政策节点：松紧交替的楼市调控
中国楼市调控政策“有调有控，松紧交替”。自2003年以来，经历了多次松紧轮换，从“国八条”“新国十条”、限购、限贷、限售，一直到“房住不炒”，以及2021年的“三道红线”限制房企高杠杆扩张。2024年以后，政策重心由“遏制投机”转向“止跌回稳”，先后推出了降首付、降利率、公积金支持、房票安置、“以旧换新”以及收购存量房做保障房等“宽松组合拳”。
主要政策阶段：
2003-2007年：市场高速发展，首次“国八条”出台抑制过热。2010-2016年：“调控升级”，限购、限贷全面铺开。2014-2019年：“松绑—棚改”，货币化棚改拉动三四线楼市；去库存成为核心目标。2020-2021年：“三道红线”“房住不炒”收紧杠杆，全面从严调控。2022-2025年：因城施策、鼓励需求，金融宽松为主，“以稳为主”，“止跌回稳”成为新口号。
1.5 风险积累与结构性隐患：楼市的双刃剑
房地产的超高杠杆和土地财政的高度绑定，也带来了风险的堆积。居民部门杠杆率自2008年的17.9%飙升至2022年的78.3%，远高于多数新兴市场。大量家庭用尽“六个钱包”购房，导致资产负债表高度脆弱。与此同时，房企自身负债率普遍超过80%，部分激进房企资产负债表彻底失衡，债务违约事件频发。
高企的库存亦成为隐忧。2025年6月末，全国待售商品房面积达到7.69亿平方米，库存去化周期达到历史高位。部分二线城市如青岛、福州去化周期超过20个月，三四线库存压力更甚。开发投资连续下滑，2025年上半年同比下降11.2%，房地产拉动经济增长的“正向”效应已持续转变为“负拖累”。
二、国际比较与中国楼市独特路径的制度成因
2.1 炒房何以成为国民运动？
在美国、日本等发达市场，房地产长期作为家庭主要的“避险”资产，然而其在国民经济中的角色及财富分布机制与中国显著不同。美国股市总市值与GDP之比长期在150%以上，居民金融资产配置高达70%为证券、基金等金融产品；房产仅占居民总资产的约30%。而中国则因A股制度不成熟、门槛较高、缺乏长期投资者文化，家庭总资产的70%被锁定在不动产中。2024年，中国大陆股市市值与GDP之比仅63.4%，远落后于美国和日本。
房地产成为“全民理财”的主因，是体制性资产稀缺（其他理财渠道匮乏）、土地财政拉动、抵押贷款便利以及税收激励错配。中国长期对房产交易税负较低，对持有几乎无税（房产税尚未全面推行），大量资金流入地产自然成为财富“闭环”。
2.2 土地财政的体制决定与副作用
中国土地制度实行国有、划拨、出让分层管理。土地出让金70%归地方所有，占地方政府财政收入一度超过50%-80%，成为基建、公共服务投资的最主要资金来源。地方政府GDP政绩考核压力，使得城市经济发展高度依赖“土地财政+产业招商+房地产投资”组合拳，陷入“卖地还债—基建拉动—扩张—再卖地”的正反馈循环。
相比之下，日本、美国地方政府以物业税、综合财税为主，地产投资参与度受限，土地财政不具系统性拉动力，经济周期对房地产业的正向依赖明显小于中国。
2.3 调控体系与财富效应的结构性局限
中国楼市调控以行政干预为主（限购、限售、限贷等），辅以税务、信贷调控。政策目标不断在“稳增长”与“防风险”之间徘徊。由于尚未建立有效的房产税、资本利得税及完善的REITs市场，导致资金偏向短期投机与高杠杆投资，买房成为“稳赚不赔”的集体信仰。
相对而言，美国等成熟市场依赖金融监管、财税“负激励”、流动性配合（如房产税、房地产信托等），减少房地产与整体经济的正相关度，使得股市成为更明显的晴雨表与增长引擎。
三、房地产引擎的熄火与中国经济的“换挡期”
3.1 楼市深度调整下的经济“真空”
2021年以来，房地产主要指标持续下滑。2025年上半年，房地产开发投资、销售面积、销售额分别较2021年同期下滑30%以上。新增供应、待售面积屡创新高，房价持续下行，仅一线城市偶有企稳，二三线呈全面下行趋势。整个行业进入“控量保价、优化存量、提高品质”的转型阶段，新房销售占比逐步降低，二手房、租赁市场成长缓慢。
对经济的影响方面，房地产业对GDP的拉动效应已由正转负。2024年房地产对GDP增长的拉动为-0.12个百分点，2025年虽稍有回升，但也仅有0.07个百分点，明显低于历史均值。2025年上半年房地产业增加值同比仅增长1.0%，远低于GDP总体增速（5.2%）。
3.2 政策应对：从“量扩张”到“质升级”
2023年以来，中央及地方“因城施策”成为政策主轴，全面降低购房门槛（首付降至15%）、利率下调（5年期LPR降至3.5%）、公积金政策宽松、“以旧换新”、“房票安置”持续推进。但需求侧回暖有限，成交、价格短暂企稳后延续下探。根本原因在于人口、收入、信心、预期的系统性转变。城市分化明显，一线和部分强二线城市表现还算平稳，三四线及下沉市场需求疲软，库存周期超两年成为常态。
地方土地财政依赖大大松动，2024年土地出让收入4.87万亿元，土地财政依赖度降至17.3%（2021年为35.9%）。多地财政补贴购房资金匮乏，房地产对税收、就业、金融稳定的边际效用大幅下降。与此同时，“城中村改造”等保障性投资成为新支柱，但体量和乘数效应无法与土地财政时代相比。
3.3 结构风险隐现：楼市调整的连锁反应
楼市调整的连锁传导中，居民资产缩水，消费信心降至历史低点。居民存款仍在高位，但其中的“房贷提前还款潮”和“观望情绪”表明，资产配置偏好已从房地产向理财、股市转移。
房企高杠杆、高债务风险加剧。2025年房企到位资金仅为2021年同期的48.8%，有息负债规模同比下降14%（碧桂园降幅超30%）。全行业进入“缩表、缩城、缩产品线”降风险阶段，地产自身已难以再现加杠杆扩张与经济支撑的“黄金年代”。
四、股市接棒楼市：现实、路径与挑战
4.1 政策导向：资本市场的“国家使命”
近年来，资本市场改革成为国家战略重点。自2019年以来，科创板、创业板试点全面注册制，2023年A股主板实现全面注册制，发行、退市、并购重组、分红分配制度日益市场化。2024年“新国九条”更提出“引导全社会资金更多配置股票资产”，并要求国企、央企分红比例提升至30%，社保、保险、养老金等“长钱”入市比例显著提高。2025年起，公募基金投资者数超2.4亿，新开户达1260万户，显示出居民金融资产转向股市的潮流。
政策上，资本市场不再是简单的“融资平台”，而被定位为“发展新质生产力、产融结合、结构优化、财富分配、消费带动”的多重增长担当。并购重组、科技创新、分红机制、退市机制、投资者保护体系全面跟进。
4.2 市场表现与结构性“慢牛”
2024-2025年，A股经历了典型的结构性慢牛。上证指数全年涨幅12.67%，2025年10月28日，上证指数盘中突破4000点大关，最高触及4010.73点，创下自2015年8月18日以来的十年新高。这是上证指数历史上第三次突破4000点。。其背后不是暴涨暴跌的“快牛”，而是政策托底、机构主导、科技主线驱动的中枢抬升，成交量稳定在1.2-1.5万亿区间。科创板、芯片、AI、机器人等科技板块轮动，六大银行、红利资产、高股息蓝筹成为资金稳定器。
分行业看，科技创新、高端制造、消费升级、新能源持续跑赢大盘；银行、公用事业等红利板块稳健增长；周期板块（有色、化工）阶段性补涨。资金流向上，社保、养老金、公募基金、产业资本（公司回购、分红）为主要增量资金，居民直接股票持有比例及权益类资产均创新高。
4.3 股市市值与GDP占比：与国际的差距与追赶
截至2024年底，A股总市值约100万亿元，股市市值与GDP之比为63.4%，远低于美国（155%）、日本（163%）、印度（133.5%）；而房地产市值与GDP之比仍高达350%，股市市值体量仅为房地产总市值的1/4-1/5。横向对比，若中国股市要具备美国、印度那样的“新增长中枢”功能，需要市值扩大2-3倍、投资人结构极大完善、创新企业上市占比显著提升。
4.4 资金流向与财富效应的“跷跷板-共振”逻辑
房价下跌释放出的资金并非全部“流入股市”，更多表现为存量财富的再配置。2025年，新开证券账户中约28%资金“来源于房产处置”，一线及强二线占比更高。但部分居民对股票市场长期波动性抱有谨慎态度，股市涨幅未能引发以往“财富溢出购房”的反馈，资产配置更多元化。
宏观层面，A股财富效应对消费的联动机制表现出正向关系（股市涨幅提升居民可支配收入、消费信心），类似于美国“股市—消费—投资”的闭环。研究显示，10%股价上涨可带动1%的居民财富增值及拉动1.5%的耐用品消费，对GDP的拉动可达0.1个百分点。
五、未来展望：漫长的接力赛
A股总市值突破100万亿元，仍只是房地产总市值约1/4。2025年房地产下行释放的200万亿资金，并不全部流向股市，其中存量损失和“财产幻觉”效应远超真实增量。股市短期年化涨幅8-10%，需12-15%年化涨速方可完全替代房地产的财富拉动效应，但以当前市值和分红率测算，真正实现替代“还需十余年渐进酝酿”。
未来十年，股市或逐步完成“接棒”，但绝非一蹴而就。房地产将更多作为稳定器、蓄水池，资本市场承担增长新动能、产业升级、创新扩张、财富分配、多元消费的多重角色。成熟资本市场为中国经济提供“新血液”，关键在于制度深化、投资者结构优化、长期资金入市、创新产业主导、以及社会认知的同步提升。
在楼市黄金年代，我们的父辈用积蓄和贷款投身钢筋水泥，“六个钱包”拼凑成一间筒子楼的钥匙，成为中国家庭的美好回忆。如今，越来越多年轻人将资产和梦想转向更广阔的资本市场，研究科技企业、寻找分红红利、尝试科创板/ETF，资本市场开始成为我们未来信心与希望的承载之地。正如所有转型期社会，需要新的理性与耐心。
增长的主旋律变了，甚至增长的目标与意义也在变。未来的中国不再是“攀比GDP和地价”的城市竞速，更在于科技突破、产业升级、资源合理配置、财富更优分配和持续消费升级。历史不会一夜清零，但新征程已然落笔。当资本市场成为家庭资产的重要蓄水池、企业创新的主融资渠道、社会财富分配的新引擎，我们既要警惕波动、避免泡沫，更应心怀希望，用稳健而有温度的政策、投资与创新，迎接中国经济换挡的新赛道。
总之，楼市正退居二线，股市承担历史任务。政策理性推动，投资文化成长、改革持续深化，两者兼容并进，方能共同托起新一轮中国经济的高质量发展。
